Shoppings ainda podem subir após rali eleitoral? JPMorgan vê alta de até 27%

As ações de shoppings já tiveram uma forte reprecificação após o primeiro turno das eleições, mas o JPMorgan avalia que ainda há espaço para novos ganhos. Em um cenário de redução do risco fiscal e queda dos juros, o banco calcula que o valor justo de Multiplan (MULT3), Iguatemi (IGTI11) e Allos (ALOS3) poderia subir entre 23% e 27%.

Os três papéis seguem com recomendação overweight, exposição acima da média do mercado, equivalente à compra. O relatório, de 6 de outubro, destaca que as ações do setor haviam avançado entre 11% e 13% nos dois pregões anteriores, ante alta de cerca de 7% do Ibovespa. Mesmo depois desse movimento, o banco afirma acreditar que o rali pode continuar diante da expectativa de mudança de governo, maior disciplina fiscal e, consequentemente, juros reais e custo da dívida menores.

No cenário-base, os preços-alvo para dezembro de 2027 são de R$ 41 para Multiplan (MULT3), R$ 36 para Iguatemi (IGTI11) e R$ 37 para Allos (ALOS3). Mas o JPMorgan fez um exercício incorporando três efeitos: queda de 1,5 ponto percentual no custo de capital próprio, Selic média em 2027 também 1,5 ponto abaixo do cenário atual e redução de 1 ponto percentual no spread das ações em relação aos juros reais.

Com essas premissas combinadas, o valor justo calculado para Multiplan subiria de R$ 41 para R$ 52, alta de 27%. No caso da Iguatemi, passaria de R$ 36 para R$ 45, ou 25%. Para a Allos, sairia de R$ 37 para R$ 45, avanço de 23%.

O principal gatilho está no custo de capital

A maior parcela dessa reprecificação não viria diretamente de uma melhora nos lucros, mas da redução do custo de capital e das taxas de juros reais utilizadas para valorar as companhias.

Segundo o banco, uma queda de 1,5 ponto percentual no custo de capital próprio elevaria isoladamente os valores justos para R$ 45 na Multiplan, R$ 40 na Iguatemi e R$ 40 na Allos. Isso corresponde a uma valorização de aproximadamente 10%, 11% e 8%, respectivamente, em relação aos valores justos atuais.

O impacto direto da Selic sobre os resultados seria menor porque o setor apresenta baixa alavancagem. A cada redução de 0,5 ponto percentual na Selic média, o banco calcula um ganho de aproximadamente 1% no FFO por ação. Em um cenário de Selic média 1,5 ponto menor em 2027, o FFO por ação aumentaria cerca de 4% na Multiplan e Allos e 2% na Iguatemi. Assim, a principal tese para o setor neste primeiro momento é de valuation, mais do que de uma explosão imediata dos resultados.

Juros reais podem abrir espaço para mais 40% nos múltiplos

Outro exercício mostra o potencial de uma queda mais forte dos juros reais.

No cenário otimista do JPMorgan, se os juros reais de dez anos recuarem para 5,4%, ante cerca de 7% no momento do relatório e 7,5% antes do primeiro turno, e o spread do setor cair para aproximadamente 0,8 ponto percentual, as empresas poderiam negociar perto de 16 vezes o FFO projetado para 12 meses.

Isso representaria uma expansão de até 40% sobre os múltiplos atuais.

O cenário também funciona na direção contrária. Se os juros reais subirem para 8,5% e o spread aumentar para 2,8 pontos percentuais, o banco calcula potencial de queda de aproximadamente 22% para os preços atuais das empresas.

2018 mostra até onde o rali pode chegar?

Para dimensionar o potencial da atual reprecificação, o banco revisita a eleição presidencial de 2018.

Na ocasião, as ações de shoppings dispararam depois da vitória de Jair Bolsonaro. Nos 12 meses posteriores, Iguatemi acumulou alta de 44%, Multiplan avançou 39% e a referência histórica utilizada para Allos ganhou 34%. O Ibovespa subiu 23% no mesmo período.

A valorização ocorreu sobretudo por expansão dos múltiplos. Antes do primeiro turno, as empresas negociavam entre aproximadamente 12 e 12,5 vezes o FFO futuro. Um ano depois, os múltiplos estavam entre 16,5 e 19 vezes.

O movimento, porém, não foi linear, já que as ações aceleraram inicialmente, perderam parte do fôlego em seis meses e depois voltaram a subir para novas máximas na marca de um ano.

Mesmo assim, o banco não considera razoável esperar que as ações retornem necessariamente aos maiores valuations históricos. Excluindo 2020, afetado pela pandemia, a Multiplan chegou a negociar a 21,7 vezes o FFO futuro em 2012 e a referência histórica da Allos, a 23 vezes. A Iguatemi atingiu 22,3 vezes no fim de 2019. No momento do relatório, os múltiplos estavam em 12,3 vezes para Multiplan, 10,9 vezes para Iguatemi e 10,8 vezes para Allos.

Matematicamente, voltar aos picos representaria potencial de reprecificação de cerca de 80% para Multiplan, 100% para Iguatemi e 120% para Allos. O JPMorgan, contudo, não espera retorno a esses níveis, porque o ritmo de crescimento das companhias desacelerou significativamente.

Multiplan: qualidade e ativos premium

Para Multiplan (MULT3), o JPMorgan destaca a qualidade do portfólio, resiliência dos ativos, governança corporativa e capacidade de gerar receitas por outras frentes, incluindo serviços e projetos residenciais, como Golden Lake.

Os empreendimentos estão bem localizados e incluem ativos premium e dominantes em grandes capitais brasileiras, fator que, segundo o banco, justifica um valuation superior ao dos pares.

A recomendação é overweight, com preço-alvo de R$ 41 para dezembro de 2027. O banco acrescenta R$ 0,90 por ação ao valuation pela possibilidade de desenvolvimento de projetos multiuso em terrenos da companhia. O cancelamento das aproximadamente 22,1 milhões de ações mantidas em tesouraria elevaria o valor justo calculado para R$ 42,90.

Iguatemi: valuation atrativo e ativos de alta renda

Para Iguatemi (IGTI11), a tese inclui valuation atrativo e melhora dos ativos adquiridos recentemente, como RioSul, Pátio Paulista e Pátio Higienópolis, além da resiliência operacional associada à exposição ao consumidor de alta renda. O banco vê ainda possibilidade de contribuição adicional da I-Retail aos resultados.

O papel negociava, nos parâmetros usados na tese individual do relatório, a 9,2 vezes o FFO projetado para 12 meses, com spread de aproximadamente 3,4 pontos percentuais sobre os juros reais de dez anos, acima da média histórica de dez anos de cerca de 2,3 pontos.

Um risco importante é justamente sua exposição aos juros: mais de 90% da dívida da Iguatemi está ligada a taxas flutuantes, segundo o banco. Por isso, uma Selic acima do esperado seria negativa para as estimativas de FFO.

Allos: ação mais barata e dividendos no radar

Já a Allos (ALOS3) se destaca pelo valuation. O JPMorgan classifica a companhia como a ação mais barata do setor em sua análise individual, negociando a 8,9 vezes o FFO futuro.

Outro atrativo é a remuneração aos acionistas. O banco estima um yield de aproximadamente 13% para 2027 e espera manutenção de níveis pelo menos próximos a esse patamar em 2028, assumindo ausência de novas oportunidades de crescimento.

A tese também inclui ganhos provenientes de desinvestimentos realizados a cap rates considerados atrativos, eficiência em despesas administrativas e o avanço dos programas de fidelidade e de mídia. As receitas de Malls & Media já representavam mais de 10% da receita agregada no segundo trimestre de 2026.

O preço-alvo é de R$ 37 para dezembro de 2027, mas sobe para R$ 45 no exercício macro mais favorável apresentado pelo banco.

O precedente de 2018 mostra que o setor pode continuar sendo reprecificado por meses depois de uma mudança relevante no cenário político. Desta vez, porém, o próprio JPMorgan reconhece que os múltiplos históricos mais elevados dificilmente são uma referência apropriada diante do crescimento estruturalmente menor.